《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的(de)产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的(de)布(bù)局，很多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资(zī)者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的(de)开始(shǐ)。A股投(tóu)资(zī)历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们(men)需要(yào)因时而(ér)变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大的(de)不(bù)同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要理由(yóu)是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的(de)地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方(fāng)向，而(ér)且今年(nián)国内的(de)政(zhèng)策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的(de)政策更多地在(zài)落实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数(shù)据传递(dì)的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依(yī)然(rán)既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续的(de)配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的(de)盈(yíng)利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的(de)幅度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有一定的(de)修复，而市(shì)场由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局(jú)是清晰而明确的(de)：政策关(guān)注产(chǎn)业(yè)升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会(huì)议(yì)和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏(sū)动力币值是什么意思，硬币的币值是什么意思不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的(de)产币值是什么意思，硬币的币值是什么意思业升级，推(tuī)进产(chǎn)业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融(róng)合发(fā)展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间(jiān)的政策需(xū)要强调均衡(héng)性(xìng)和系(xì)统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济(jì)的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能(néng)够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域(yù)，它的(de)下(xià)游需求也(yě)主(zhǔ)要来自(zì)消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束(shù)的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的(de)主观(guān)能动性，在经历了过去(qù)几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不确(què)定性的(de)制约下(xià)，如何(hé)让当前(qián)每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济(jì)大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下(xià)一步面(miàn)临的(de)是什么(me)样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系(xì)列的重要(yào)问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一(yī)次的(de)鱼(yú)越(yuè)贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了(le)一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资(zī)的(de)上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明确(què)的(de)诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的(de)风险，在现(xiàn)代化的(de)产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局(jú)的。投资(zī)的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与(yǔ)消费(fèi)行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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