主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)构(gòu)成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业(yè)利润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义(yì)营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面(miàn)，其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。其(qí)二是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支撑(chēng)营收增(zēng)速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期(qī)消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然(rán)煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油价(jià)下(xià)的(de)国(guó)内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价(jià)带来的(de)上游利润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是改善(shàn)的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大(dà)的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在(zài)营业(yè)收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压(yā)力(lì)仍是(shì)掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)已积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用(yòng)率(lǜ)，对(duì)2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润增速(sù)构成较强支撑，全年(nián)拉(lā)动工(gōng)业企业(yè)利润同比增速6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。但(dàn)从(cóng)今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，加之今年(nián)未(wèi)再新增更大(dà)力度(dù)的降费政策(cè)，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企业利(lì)润(rùn)的拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营(yíng)收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收(s偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗hōu)增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石油化(huà)工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输(shū)入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本(běn)率被动走偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是(shì)改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体(tǐ)利(lì)润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导致上(shàng)游利润下(xià)降的缘故(gù)，而中下(xià)游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局(jú)，中下游(yóu)利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物(wù)制(zhì)品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力(lì)均(jūn)承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风(fēng)险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度(dù)，关(guān)注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后(hòu)的企(qǐ)业(yè)盈利真(zhēn)实修复过偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗程(chéng)或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾向(xiàng)结(jié)束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策(cè)已(yǐ)推动上半年地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估(gū)的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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