平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社(shè)融(róng)增(zēng)长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下(xià)的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规(guī)模(mó)较(jiào)大(dà)。3）政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行额度不(bù)及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批(pī)次(cì)的地方(fāng)债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同(tóneach of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数g)期均值(zhí)。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的(de)结(jié)论。一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能(néng)有效(xiào)发(fā)力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的(de)净(jìng)息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民(mín)资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变(biàn)化(huà)也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市(shì)场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规(guī)模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结(jié)合(hé)基建相关(guān)高频开工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工金(jīn)额数(shù)据看，财(cái)政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济(jì)环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政(zhèng)策(cè)对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上(shàng)月(yuè)的(de)10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多点散发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今(jīn)年一(yī)季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融企业境内股票(piào)融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债(zhài)券融资支持工具(jù)（第(dì)二(èr)期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年(nián)同(tóng)期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总体规(guī)模与去年(nián)相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方(fāng)债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债(zhài)额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多(duō)增(zēng)，持续对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴现减少(shǎo)的(de)情况下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规模达(dá)历(lì)史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数(zēng)量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季(jì)度(dù)大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可(kě)持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标(biāo)看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频(pín)指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高(gāo)炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较快(kuài)衰减。

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