摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于(yú)去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低(dī)于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投债(zh猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好ài)发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国(guó)债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发(fā)行提前批额度(dù)，地方债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量同比增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居民(mín)存款(kuǎn)可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财资(zī)金，在4月再(zài)度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规(guī)模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留(liú)资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自(zì)有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合(hé)央行(xíng)净投(tóu)放(fàng)等(děng)数(shù)据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素法测(cè)算超(chāo)储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金(jīn)供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维(wéi)持(chí)低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到(dào)数据发布前的(de)状态(tài)，对社融不及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民(mín)贷款弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期(qī)，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发(fā)力(lì)的担(dān)忧(yōu)，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当(dāng)前债(zhài)市的反(fǎn)应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预期(qī)利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好(dù)较低。

　　三(sān)是非银(yín)资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对(duì)其他(tā)金融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非(fēi)银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱(ruò)，带来(lái)的(de)流动性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流(liú)动性(xìng)》分(fēn)析，参(cān)考去(qù)年降息预(yù)期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否继(jì)续(xù)下行可(kě)能更(gèng)多依赖(lài)于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能并非(fēi)常态(tài)，需(xū)要关注5月末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货(huò)币政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预期变化(huà)。猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好本文假(jiǎ)设流动(dòng)性(xìng)维持(chí)充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期(qī)变(biàn)化。

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