文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未(wèi)回(huí)落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政策(cè)力度边1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后(hòu)却并(bìng)未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观察，银行与非(fēi)银(yín)机(jī)构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场过热(rè)带来(lái)的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足(zú)广义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍(réng)将保持同比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统整体资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押(yā)式(shì)回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平(píng)，导致(zhì)债市(shì)敏感度(dù)增加。此外(wài)投资者对货币政策力度(dù)以及(jí)跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内(nèi)资(zī)金价格上行的预期(qī)更(gèng)为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资(zī)金(jīn)的期限被(bèi)动拉(1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米lā)长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿一(yī)般较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与基(jī)本面预(yù)期(qī)交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过(guò)快收紧。

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