从下(xià)阶段情况来看，国际输入(rù)性影响还会(huì)持续(xù)，国内市场需求仍在恢复中，部分工业品价格短期(qī)下行情况还会延续。但是随(suí)着国内(nèi)经济恢复，市场需求回暖，总的判断，下半年PPI有望逐步回升。

　　央(yāng)行报告：当前我国(guó)经济没有出(chū)现通缩(suō)

　　值(zhí)得注意的是，昨天央(yāng)行发布的一季度(dù)货币(bì)政策报告也提(tí)及通缩。报告提到，我(wǒ)国(guó)通胀水平处于温和区(qū)间。过(guò)去一(yī)年、五年和十年，CPI年(nián)均(jūn)涨幅(fú)都在2％左右。

　　今年以来物价涨幅阶段性回落，主要与供需恢复时间(jiān)差和基数效应有关。我国经济(jì)运(yùn)行开(kāi)局良好，同时(shí)通(tōng)胀保持温和，CPI涨幅逐月下行，4月涨幅(fú)降至0.1％，PPI近几(jǐ)个(gè)月运行在负(fù)值区(qū)间。

　　总的看，若经济(jì)保持正常(cháng)增长态势，CPI阶段(duàn)性回落的影响不(bù)宜夸大(dà)。

　　本轮物价回落(luò)客观上有以(yǐ)下(xià)因素：

　　一是供给(gěi)能力较(jiào)强。在稳(wěn)经济一揽子政策有力支(zhī)持下，国内生产持续(xù)加快恢复，PMI生产分(fēn)项保持在较(jiào)高景气区间；农副产(chǎn)品生(shēng)产稳定、物流渠道畅通，也保证了居民(mín)“菜篮子”“米袋子”供应充足。

　　二是需求(qiú)复苏(sū)偏慢(màn)。实体经济(jì)生(shēng)产(chǎn)、分配(pèi)、流通、消费(fèi)等环节本(běn)身有个(gè)过程，加之疫情的“伤痕效应”尚未消退，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化受(shòu)收入分配(pèi)分化、收入预期不稳等制约(yuē)，特别是汽(qì)车、家装等大宗(zōng)消费需(xū)求偏弱(ruò)。近期居(jū)民出现提前还贷现(xiàn)象，也一(yī)定程度影响当(dāng)期消(xiāo)费。

　　三(sān)是(shì)基数(shù)效应明显(xiǎn)。去年国际油价一(yī)度(dù)逼近140美元大关，今年以来已回落至(zhì)80美元附近(jìn)，带(dài)动CPI交(jiāo)通工(gōng)具(jù)燃料和居住水电燃料的(de)同比(bǐ)增速走低；疫情扰动使得去年(nián)3月鲜菜(cài)价格反季(jì)节(jié)上涨，对今年也存在高基数影响(xiǎng)。GDP等宏观经济数(shù)据(jù)同样存在明显基(jī)数效应，去年二季度受疫情冲击GDP同(tóng)比降至0.4％，低基数作用下今(jīn)年(nián)二季(jì)度GDP增(zēng)速可(kě)能明显回升。

　　未来几个月(yuè)受(shòu)高(gāo)基数等(děng)影响，CPI将低(dī)位窄幅波动。今年5-7月(yuè)CPI还(hái)将(jiāng)阶(jiē)段性保持低位，主要受去年同(tóng)期CPI涨幅基本在(zài)2.5％左右的高基数影响。但要(yào)看(kàn)到(dào)，随着基数(shù)降低(dī)，特别(bié)是政策效(xiào)应将(jiāng)进一步显现，市(shì)场(chǎng)机制(zhì)发挥(huī)充分作用，经济内生动力也在增(zēng)强，供需缺口有望趋(qū)于弥合(hé)，预计下(xià)半年CPI中枢可能温和抬升，年末(mò)可能回升(shēng)至近年均值水平附近。

　　报(bào)告(gào)表示，当前我(wǒ)国(guó)经(jīng)济没有出现通缩(suō)。通(tōng)缩(suō)主要指价(jià)格持续负增长，货币供应量(liàng)也具有下(xià)降趋势，且(qiě)通常(cháng)伴(bàn)随经济衰退(tuì)。我国(guó)物(wù)价仍在温和上(shàng)涨(zhǎng)，特(tè)别是核(hé)心CPI同比稳(wěn)定在(zài)0.7％左右，M2和社(shè)融增长相(xiāng)对较快，经济运行持续好(hǎo)转，不符合通缩的特征(zhēng)。

　　中长期看，我国经(jīng)济总供求基本平衡，货币条(tiáo)件合理适度，居民预期稳定，不存在长期(qī)通(tōng)缩或通胀的基础。

　　国金宏观：通缩讨(tǎo)论，可以休(xiū)矣

　　一问：通缩大讨论？通(tōng)缩是(shì)个伪命题，担忧(yōu)大可不(bù)必(bì)

　　物价是经济短周期波动的滞后指标，不能(néng)仅以物(wù)价回落来评判经济进入“通缩”。过往经验显(xiǎn)示，经济的周期性波动主要由需求驱动，物价跟(gēn)随需求变(biàn)化(huà)而变(biàn)化(huà)，使得物价(jià)变化滞后(hòu)经济1-2季度左右；经济复苏初(chū)期，需求才(cái)刚刚开始修复，对价格(gé)的提(tí)振(zhèn)尚不明(míng)显，使得物价指(zhǐ)标低(dī)位徘(pái)徊，例如，2015年初、2017年初CPI同(tóng)比均在1％以(yǐ)下。

　　领先指标持续修复，显示经济(jì)处于复苏初期。以企业中长(zhǎng)期(qī)资金来源刻画的(de)有效社融增(zēng)速，去年9月以来持续(xù)回升，由去年8月的8.7％回升2.8个百(bǎi)分点至今年4月的11.5％；按(àn)照有(yǒu)效(xiào)社融变化领先经济(jì)2个季(jì)度左(zuǒ)右的(de)经验规律(lǜ)，本轮信用扩张会带动经济在2023年(nián)初见底回升，1季度经济(jì)指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)有所体现(xiàn)。

　　年初以来物价的(de)回落，受(shòu)基数、供给(gěi)和外需等影响较大；伴(bàn)随拖累减(jiǎn)弱(ruò)、需(xū)求修(xiū)复，CPI、 PPI或在年(nián)中前(qián)后开始抬(tái)升。除(chú)去年基数较高外，猪(zhū)肉、鲜菜(cài)等(děng)食品价格回落，及油(yóu)、气价格回(huí)落等，对CPI、PPI的拖累(lèi)显著，而线下活动相关(guān)服(fú)务、衣着等价格逐(zhú)步抬升(shēng)。伴随拖累减弱、需求支撑增(zēng)强，CPI即将(jiāng)底部回升、PPI在年中(zhōng)前后(hòu)开始抬升。

　　二(èr)问：资(zī)金(jīn)空(kōng)转加剧，政策托底无用？周期启动，渐入佳(jiā)境(jìng)

　　经济(jì)复苏初期，资金存在一定空转较为常(cháng)见。经验显(xiǎn)示(shì)，资(zī)金空转多发生在经济回落、货币明显(xiǎn)宽松(sōng)阶段(duàn)，部分资金滞留在金融体(tǐ)系，使得M2-M1“剪刀差”扩大(dà)，去年(nián)底以来也有类似特(tè)征(zhēng)；有所不同的(de)是，当前资金多滞留在银行体系、而不是非银金融机构，与居民理财(cái)回表、购房偏弱带来(lái)的居(jū)民与企(qǐ)业(yè)之间信用派生(shēng)偏(piān)少等紧(jǐn)密(mì)相关(guān)。

　　稳(wěn)增长思路不同，使得信用派生驱动和表征不同过往(wǎng)，企业有效信用派(pài)生自去年9月以来持续改善，而房地产相(xiāng)关融(róng)资拖累总体(tǐ)信用派生。传统周期下，信用(yòng)扩张(zhāng)以房(fáng)地产驱动为主，使得居民(mín)贷款增(zēng)长(zhǎng)明显快于(yú)企业(yè)；相(xiāng)较之下，本(běn)轮信用修复主要靠企业(yè)融资扩(kuò)张，有效社融从去(qù)年9月开(kāi)始持(chí)续回升，而居民信贷一度拖(tuō)累社融(róng)回落。

　　本轮信用派(pài)生带(dài)来的经济(jì)效应不同过(guò)往，有效信用派生对(duì)企业行为的(de)支持已开始显现(xiàn)。去年3季(jì)度(dù)以(yǐ)来，资(zī)金加速(sù)流向(xiàng)制造(zào)业，而房地产(chǎn)相关融(róng)资显(xiǎn)著弱于以往(wǎng)，使(shǐ)得制造业投(tóu)资表现显著强于(yú)房地(dì)产；伴随融资(zī)的持续改善，企业资本开支在1季度有(yǒu)所扩大。但(dàn)房(fáng)地产“缺位”，压低了信用派生和(hé)经济增长的弹性。

　　三(sān)问：中观数据已(yǐ)现“疲态”？疫(yì)情“后(hòu)遗症(zhèng)”或被过度渲染

　　高频(pín)指标报复性(xìng)反弹后走弱，主要缘于场景恢复的“脉冲”；但疫后“疤痕(hén)效应”的存在，使得大(dà)家容(róng)易产生悲(bēi)观情(qíng)绪。疫情政(zhèng)策调整(zhěng)，放大了“春节效(xiào)应”带来的经(jīng)济(jì)波动(dòng)，部分高频指标(biāo)报(bào)复性反弹后(hòu)出现(xiàn)走弱的迹象。其(qí)中，偏消费(fèi)端的活动多在2月底之(zhī)后走弱，偏生产端略晚一(yī)点，导致宏观数(shù)据屡超预期的同时，市场信心反其道而行之。

　　内生动能的修复已然开(kāi)始(shǐ)，消费动能或(huò)被低估，前(qián)半程靠居(jū)民出行和企(qǐ)业消费，后半程靠居(jū)民消费能力(lì)的(de)恢复。出行(xíng)意愿的(de)持续改善、企业经营活(huó)动(dòng)正常化(huà)等(děng)，皆指(zhǐ)向场(chǎng)景恢复带(dài)来的消费(fèi)修复持续性和弹性不(bù)宜低(dī)估；批发零售、住宿餐饮等服务业(yè)，及稳增长相关行业(yè)招(zhāo)工需求在(zài)逐步修(xiū)复，有助于(yú)推动收入(rù)与消(xiāo)费的正循环(huán)。

　　地产链条的“积极(jí)”信号也在累积(jī)。地产(chǎn)大(dà)周期向(xiàng)下已是(shì)共(gòng)识，地产(chǎn)链条修复会弱于(yú)传统周期；但小周期超调(diào)后的(de)修复(fù)出(chū)现一些“积(jī)极(jí)”信号。1）高(gāo)能级城市地产供给增(zēng)多(duō)、质量改善，利于需(xū)求(qiú)释放(fàng)、形成供需“正向循环”；2）中(zhōng)西部(bù)地区棚改加码（可比口径增长近60％）、中西部(bù)地区收入修复等，有利于稳定低(dī)能(néng)级城市(shì)需求。

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