“现在的房地产很(hěn)难再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和(hé)投资(zī)者的关注度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业(yè)绩(jì)，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复(fù)地杀到了(le)底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要(yào)满(mǎn)足以下三(sān)个(gè)基准：有大的(de)国资(zī)背景(jǐng)的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表(biǎo)示(shì)，如果关注一下(xià)今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资(zī)金来源，可(kě)以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房(fáng)企能从(cóng)银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那(nà)些有国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企相对比较(jiào)困(kùn)难，所以整个行业出现了一(yī)个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无(wú)论(lùn)是在(zài)销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在(zài)有国资(zī)背景的(de)房(fáng)企在资(zī)本市场(chǎng)表现相对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的民营(yíng)房企股价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)高(gāo)的；融资成(chéng)本(běn)是(shì)否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家(jiā)房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时(shí)满(mǎn)足上述(shù)条件(jiàn)的(de)房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等(děng)国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特(tè)色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度(dù)尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉到机会来(lái)了，其开始(shǐ)在(zài)一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企新(xīn)购入地(dì)块也(yě)实现了快速的开盘利(lì)用率，预(yù)计今年(nián)会有更多的(de)楼盘(pán)入市(shì)。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子(zi)。虽然(rán)说(shuō)，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)，在我(wǒ)看来(lái)，这(zhè)个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要比“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”对(duì)房(fáng)企的(de)净负债(zhài)率要求不得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当(dāng)前(qián)房地(dì)产行业的(de)复苏速度(dù)并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对(duì)在(zài)2022年(nián)拿地较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净(jìng)负债率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际(jì)表现上(shàng)，国央企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的(de)存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的(de)十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受(shòu)青睐，和其自身的(de)基本面表现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年(nián)以来的(de)近三年时正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多(duō)维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局(jú)关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成(chéng)营收(shōu)来自杭(háng)州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的(de)营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地(dì)金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来多家机构的集(jí)中调(diào)研。滨江集团(tuán)发(fā)布公(gōng)告(gào)表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节(jié)，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材(cái)料供(gōng)应商，而下(xià)游应(yīng)用行业主(zhǔ)要(yào)包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电(diàn)器(qì)、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环(huán)节(jié)与上游材(cái)料(liào)端息息相关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的(de)数据(jù)充分(fēn)说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和内装相关(guān)的行业(yè)，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁(bì)江山。需要强调的(de)是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都是(shì)价(jià)值(zhí)派基金经理曹名长在管的(de)产品，首季(jì)其(qí)同时重(zhòng)仓的房(fáng)地产(chǎn)产业(yè)链股票还有金地集团和(hé)大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是(shì)营收(shōu)还是归(guī)母净利润，公司都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均(jūn)增加了(le)持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也(yě)成为志(zhì)邦(bāng)家居十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家(jiā)居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募基(jī)金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还(hái)是希望(wàng)挣的(de)是市场化应该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期(qī)的(de)合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大(dà)部分(fēn)项目到(dào)期之后，经过两三(sān)轮合同周期(qī)还能做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保(bǎo)安(ān)这些固定人员成本的(de)年度增长，不(bù)过(guò)服(fú)务没(méi)有特别(bié)好，客户没有那么(me)满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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